(报告出品方/作者：国泰君安证券，陈筱、李芓漪)
1.元宇宙：移动互联网继承者，多环节迎来爆发
1.1. 定义：与现实世界平行的虚拟世界，万物交互自由流转
广义而言，元宇宙是与现实世界平行共存、相互融通的虚拟世界。元宇 宙(Metaverse)是一个缺乏清晰定义、富有想象力的概念，其大意为与 现实世界平行的虚拟世界，用户通过终端设备进入虚拟世界进行类现实 世界的大部分活动。根据在线游戏创作平台 Roblox 的解释，元宇宙拥有 八大基本特征：1)身份，所有进入元宇宙的个体均拥有虚拟分身，无论 是否与真实身份相关;2)朋友，所有人可以跨越空间交友，无论是否在 现实中相识;3)沉浸感，元宇宙可提供逼近现实世界的沉浸体验;4) 低延迟，元宇宙可提供实时反馈;5)多元化，元宇宙玩法极为丰富，人 人可以创作内容;6)随地，可以通过任何设备进入元宇宙;7)经济系 统，元宇宙拥有自己的经济系统，数字资产可以自由流通;8)文明，元 宇宙形成独立的社会规则与社会文明。
元宇宙亦遵循社会发展的基本规律，现阶段尚处于萌芽期。与现实世界 相同，元宇宙亦按照一定的发展规律演进，人们通过虚拟分身进入元宇 宙，虚拟人出现后产生社交互动行为，继而产生彼此之间的协作与交易， 最终在此基础上形成独立的社会规则与经济体系。就现阶段来看，许多 玩家已在游戏中塑造第二身份结交好友，部分 VR 游戏可提供沉浸体验， 部分基于区块链技术的游戏已初步建立经济系统，但游戏作为内容应用 仅是元宇宙的一部分，我们离高度沉浸、开放自由的成熟形态仍有差距， 未来需通过供给端技术进步与需求端追求升级驱动元宇宙社会发展。
狭义而言，元宇宙是基于下一代网络技术搭建的全新生态。在移动互联 网发展背后，3G/4G 通信技术的进步、iOS 与安卓操作系统的问世以及 智能终端的普及是主要驱动力，即时通讯、手游、内容社区、短视频等 移动时代的产物逐步取代 MSN、页游、BBS 论坛等 PC 时代的应用。元 宇宙与移动互联网类似，其发展需要以 5G/6G 网络、云计算、边缘计算 等基础设施为支撑，以可穿戴设备、脑机接口等终端设备为接口触达消 费者，并通过区块链技术、AI 技术的迭代升级完善生态，大量新兴应用 有望实现指数级增长。
1.2. 为什么元宇宙到了爆发期?
1.2.1. 可穿戴设备步入高速发展期，字节入局加速设备普及
虚拟现实产业驶入发展快车道，有望在五年内实现规模上量、生态繁荣。我国虚拟现实产 业继 2016 年 VR 产业元年、2019 年 5G 云 VR 产业元年后步入快速发展 窗口期。其中，终端设备方面，性能有所提升、适配场景逐步拓宽;内 容应用方面，开发、调试与营销工具逐步成熟，商业模式初步成形;网 络平台方面，随着各地方政府着手实施 5G 云 VR 专项政策与相关工程， 5G 有望打破 VR 单机化、小众化的发展瓶颈，在三者合力驱动之下，虚 拟现实产业有望在未来五年内迈向深度沉浸乃至完全沉浸。
针对“用贵笨视晕传知”等用户痛点，设备厂商将自下而上依次解决。根据 VRPC 产业分析与体验调优平台数据统计，目前 VR 设备仍存在诸 多用户痛点，按优先级排序依次为：1)缺乏高品质爆款内容;2)高性 能终端仍存在较高的价格门槛;3)佩戴感受笨重，外形缺乏吸引力;4) 画面视觉质量有限;5)存在眩晕感;6)因缺少适配的云网优化，网络 感知不佳;7)缺乏新奇的使用体验，大众认知度尚待提高。针对以上问 题，未来将依次从经济性、舒适性、沉浸性、互通性四方面改善体验， 其中经济性指降低购买成本与开机调配时间成本，舒适性涉及佩戴、视觉与社交等方面，沉浸性可归纳为视觉、听觉、触觉、运动与嗅觉的临 场感，互通性包括内容间、多用户间的互联互通。
Facebook Oculus 在提升性能、降低售价后实现强劲增长。自2014年收 购 Oculus 以来，Facebook 大力推进消费级 VR 设备及相应内容的发展， 通过低毛利销售设备、高毛利销售内容的商业模式持续压低产品售价。2016 年 3 月首款消费级 VR 头显 Oculus Rift 以 599 美元的定价发售， 2019 年 5 月 Oculus Quest 64GB/ 128GB 分别定价 399/499 美元，2020 年 10 月 Oculus Quest2 在升级处理器、提高屏幕分辨率、减轻重量的情况 下仅售 299/399 美元，根据 Superdata 数据，2020Q4 Oculus Quest2 销售 109.8 万台，远高于 2019Q4 Oculus Quest 31.7 万台的销量;Facebook Reality Labs 副总裁 Boswo rth 亦在 2021 年 3 月的采访中表示，Quest2 的销量在 6 个月时间内超过了历代产品销量的总和。
Oculus Quest2对于 VR行业的意义好比 iPhone 3G对于手机行业的意 义，或为终端设备普及的开端。2007 年苹果推出第一代 iPhone 并提出 用触摸屏取代物理键盘的理念，4GB/8GB 机型分别定价 499/599 美元， 由于定价较高仅售出 136 万台;2008 年第二代 iPhone 开始支持 3G 网络 并配备移动应用商店 App Store，8GB/16GB机型分别定价 199/299 美元， 高性能低售价使 iPhone 3G 实现 1163 万台的销量，较第一代 iPhone 而 言增长 755%，在后续四年内 iPhone 销量维持 81%的年复合增长率，引 领智能手机行业步入高速发展期。与 iPhone 3G 类似，Oculus Quest2 亦 在提升性能、降低售价后实现爆发式增长，参照智能手机发展路径， Oculus Quest2 或为 VR 设备走向大众的标志性产品。
Pico 的品牌定位与 Oculus 类似，其市占率为国内第一、全球第三。根 据 IDC 数据，2020Q2 在全球 VR 市场中，Oculus 以 38.7%的市占率位 居第一，Pico 以 9.2%的市占率位居第三;2020Q4 在国内 VR 市场中， Pico 以 37.8%的市占率位居第一，可见 Pico 已在市场中占据较高地位。从品牌定位来看，Pico 与 Oculus 同为兼顾性能与价格的品牌，根据知乎 答主测评结果，Pico NEO 3 与 Oculus Quest2 在硬件参数和定价上几乎 无差，区别在于前者舒适度更高、后者定位水平更高。
字节收购 Pico后有望依托资本、内容与运营优势加速 VR设备出圈。8 月 29 日，字节以 90 亿元收购 Pico，构成国内 VR 领域最大一笔收购案。字节对于 Pico 的意义体现在资本、内容与运营三方面：1)字节之于 Pico 好比 Facebook 之于 Oculus，Pico 在字节的资本支持下有望以更普适的 价格在大众群体中渗透;2)现阶段国内消费级 VR 应用场景多为线下 VR 体验馆，内容亦以商家自研的单机类游戏为主，字节入局后有望依 托现有内容优势补充家庭 VR 内容供给，目前 Pico 用户可以在设备上观 看抖音、西瓜视频;3)创作者是丰富内容生态的重要角色，Pico 现已建立开发者平台提供 VR 技术集成与支持服务、支付及数据体系，字节有 望为 Pico 引入更多优秀创作者并不断完善激励机制。
除了通向虚拟世界的 VR设备，为现实世界叠加虚拟元素的AR设备亦 有望在苹果的带领下步入商业化导入期。9 月 24 日，苹 果计划推出 2 款 AR 头戴式设备，其中一款为重量仅 100-110 克的商用 高端机型，定价或超过 2000 美元，该设备将于 2022 年下半年上市，年 出货量预计达到 200 万-250 万台;另一款为消费级“苹果眼镜”，预计在 2023 年之后投入批量生产并上市，苹果对轻量级 AR 设备的布局有望撬 动 AR 产业，对智能手机进行功能补充乃至颠覆。
1.2.2. 区块链是经济体系的核心，收藏与传输价值推动 NFT 出圈
区块链对于元宇宙的意义在于跨平台传递经济价值。目前的游戏平台拥 有中心化的游戏规则、各自独立的交易系统，例如《王者荣耀》用户只 能按照官方定价购买道具且不能转售，同一用户在《王者荣耀》中累积的金币无法用于购买《天涯明月刀》道具，这便导致了经济价值只能从 用户单向流出至平台。但是基于去中心化的区块链技术，用户可以在第 三方区域存储虚拟资产，亦可随身携带。若将元宇宙比作地球，那么不 同游戏、社交平台可被视为被海洋隔开的国家，区块链则是连接各国的 交通工具，其上承载着用户的虚拟资产，因此区块链具有重要意义。
基于区块链技术，NFT 可将虚拟商品转化为虚拟资产。NFT(NonFungible Token)译作非同质化通证，其含义为基于区块链技术赋予虚拟 商品无法篡改的标记。与比特币、狗狗币等同质化通证相比，NFT 具有 唯一性与稀缺性，并且不可分割、不可交换，因此 NFT 可与虚拟商品一 一对应从而实现虚拟商品的资产化。由于 NFT 有效解决了数字艺术品难 以界定所有权的问题，目前 NFT 已在数字收藏品领域广泛应用。
随着 NFT的应用领域逐步向游戏延展，“Play to Earn”成为时下最流行 的交易模式，元宇宙经济体系初步显现。《Axie Infinity》上线于 2018 年， 是一款以《精灵宝可梦》为灵感、以“Play to Earn”为主要理念的回合 制战斗类 NFT 游戏，其游戏规则为，玩家在进入游戏前需以 ETH 货币 购买三只初始 Axie，并通过战斗、繁殖获取新的 Axie。基于 NFT 独一 无二、归属权明确的特性，每只 Axie 均可在游戏内的交易平台直接出售 以换取 ETH，进而兑换为现实世界的法币。为避免游戏内部代币通货膨 胀导致经济体系坍塌，《Axie Infinity》对 Axie 设置了一套相互克制的属 性体系，并限定繁殖次数、设置繁殖所需代币的梯度以控制 Axie 的产出 速度。(报告来源：未来智库)
1.2.3. Roblox 展现商业化可行性，创作者生态初步成形
Roblox用户规模迅速扩大、付费意愿不断增强，展现出元宇宙的商业潜 能。Roblox 是一家“工具+社区”型企业，为创作者提供技术工具以自由生产内容，为玩家提供平台以进行游戏与社交活动，2021 年3月Roblox 成功登陆纽交所成为首家上市的元宇宙概念公司。为了降低用户创作门 槛，Roblox 平台上的小游戏以模块可复用性强的“像素风”为主。
尽管 Roblox 画风远不及制作精良的重度游戏，但凭借高度的开放性快速吸引 用户，在 2018Q1-2021Q2 期间，Roblox DAU 数量由 1030 万人增至 4320 万人，单用户使用时长由 203.8 小时增至 224.5 小时，单付费用户消费 金额由 11.6 美元增至 15.4 美元，在此带动下公司单季度营收由 2018Q1 的 6300 万美元大幅增至 2021Q2 的 4.54 亿美元。作为元宇宙萌芽期的 一个平台，Roblox 已展现出较大的商业潜能，据此我们认为，随着元宇 宙生态逐步完善，元宇宙产业链将迸发更大的商业价值。
通过降低创作门槛、加大扶持力度，Roblox初步构建创作者生态。Roblox Studio 是面向创作者的技术工具集，该工具集提供 800 万份免费素材以 及免费服务器，从而降低创作者入门的成本。为了激励更多用户参与创 作，Roblox 亦不断加大扶持力度，创作者分成比例由 2018Q1 的 25.7% 逐步提升至 2020Q4 的 36.7%，截至 2020 年末拥有 800 万活跃创作者， 其中 125 万人已赚取 Robux(Roblox 平台内货币)，1250 人已变现超过 1 万美元。
随着 AI 技术的应用趋近成熟，创作者生态有望迈向全民创作阶段。元 宇宙创作者生态的发展可以划分为专业化、工业化、全民创作三个阶段， 其中专业化阶段由创意力强、技术领先的 PGC 主导，例如世纪华通自研 小游戏《Live Topia》是 Roblox 平台上最受欢迎的应用之一，目前元宇 宙平台均处于这一阶段;在工业化阶段，辅助创作者生产内容的工具与 中间件将逐步扩充，AI 技术在美术创作、游戏开发与运营等方面的应用 将逐步加深，从而大幅降低创作成本;当创作门槛降低至一定程度时， UGC 与 PGC 之间的技术鸿沟将被填平，届时将涌入大量 UGC，创作者 生态迈向全民创作阶段。
1.3. 元宇宙战事：巨头布局迎新机，初创企业迎风而上
海内外巨头围绕自身资源优势，对元宇宙布局的侧重点有所不同。国外 巨头聚焦于硬件设备的开发，其中 Facebook 最先入局 VR 领域，2014 年 收购 Oculus 后致力于开发消费级 VR 设备，在 Oculus Quest 2 取得亮眼 成绩后大力发展 VR 端社交应用;微软侧重商用 MR 设备，借助操作系 统优势持续优化 HoloLens;谷歌与苹果均将重心放在 AR 眼镜上，预计 2022 年下半年苹果将推出商用 AR 头显。国内巨头双管齐下，其中腾讯 更侧重于内容生态的打造，字节跳动更侧重于本土 VR 设备的开发。
国内初创企业颇受资本与巨头青睐，2020年以来融资进度明显加快。国 内元宇宙初创企业主要聚焦于内容应用与底层技术，可大致分为 UGC 创 作平台/游戏引擎、AI、VR 社交三类。其中，UGC 创作平台/游戏引擎类 企业为用户提供创作游戏的工具以及进行游戏的平台，代表企业如开发 《迷你世界》的迷你玩科技、开发《重启世界》的代码乾坤;AI 企业主 要提供人工智能算法技术、大规模计算平台技术以及打造自适应 NPC、 个性化分支剧情等，代表企业如启元世界、rct AI;国内目前聚焦于 VR 社交的企业仅 Oasis VR 一家，自 2019 年上线以来已累积数万个由用户 上传的模型、数百个小世界。2020 年以来，在 VR 领域迎来突破、NFT 交易量攀升、虚拟现场迅速出圈等多重因素驱动下，元宇宙初创企业备 受关注，获得来自资本和巨头的密集增资。
2.复盘移动互联网：从“3Q大战”走向移动互联互通
2.1. “3Q 大战”为 PC 时代划上句号，奏响移动时代前奏
腾讯依托 QQ 流量优势进军杀毒软件市场引燃“3Q大战”。2010 年 2 月，腾讯推出查杀盗号木马的工具类产品“QQ 医生”，并于同年 6 月将 产品升级为“QQ 电脑管家”，其功能与“360 安全卫士”主流功能高度 相似，与后者形成直接竞争。面对腾讯的潜在威胁，360 先后于 9 月、 10 月上线“隐私保护器”“扣扣保镖”，根据《腾讯传》数据，“扣扣保 镖”在上线 4 日内已截流 2000 万 QQ 用户，对腾讯广告业务造成冲击; 作为回应，腾讯对用户提出需卸载 360 软件才可使用 QQ 的要求，并起 诉 360“隐私保护器”构成不正当竞争。此后在 2011-2014 年间，腾讯针 对 360“扣扣保镖”提起诉讼，360 则称腾讯“滥用市场支配地位”并提 出反垄断诉讼，最终“3Q 大战”以 360 败诉落幕。
“3Q 大战”背后是巨头对于 PC 端流量的最后争夺。在 2010 年以前我 国 PC 互联网经历了高速发展，但自 2010 年起出现增长瓶颈，在互联网 普及率仅 34.3%的情况下大多数非网民仍表示未来不会上网，致使网民 规模增速明显放缓。作为彼时最大的社交软件，QQ 用户规模依旧维持 高速增长，从其角度出发提前拓展业务以实现流量价值最大化无可厚非， 但对于 360 而言却是可获取的流量不断被压缩，360 面临着被降维打击 的风险。在 PC 互联网红利逐步消退的同时，以 iPhone4 为代表的新兴 终端乘势而起，二者均预示着 PC 时代的终结、移动时代的起航。
“3Q大战”亦是最高人民法院审理的首起反垄断案件，此役过后腾讯 通过创新不断壮大。在 2013 年 3 月广东高院驳回 360 针对腾讯的反垄 断诉讼后，360 于同年 11 月向最高人民法院提出上诉，2014 年 10 月最 高人民法院判决 360 败诉。根据法院审理，国内即时通讯市场竞争较为 充分且进入门槛较低，现有证据不足以支持腾讯具有市场支配地位;其 次，腾讯实施的“二选一”行为仅持续一天，并导致 MSN、飞信等竞争 对手用户数量大幅增长，从而带来更活跃的竞争，对安全软件市场带来 的影响亦微乎其微，因此腾讯不构成滥用市场支配地位行为。经此一役， 腾讯终结以往“模仿+捆绑”的商业模式，而是通过创新与投资不断巩固 其龙头地位，2012 年微信接棒 QQ 引领移动时代潮流。
2.2. iPhone 引领智能机潮流，3G 助力即时通信、轻手游爆发
iPhone 4带领智能手机步入成长期，2013年出货量首超功能机。2007年 第一代 iPhone 颠覆物理键盘，带领智能手机步入导入期，2010 年 iPhone 4 首次推出其独有的 Facetime 视频通话功能，并采用视网膜级别显示屏、 500 万像素摄像头、主动降噪麦克风等新型零部件。iPhone 4 不仅颠覆历代苹果产品，对于智能手机行业而言亦具有划时代意义，自 2010 年起智 能手机在全球范围内迅速普及，并在 2013 年超越功能机成为出货量最 高的消费电子品类。
在智能手机普及初期，即时通信、搜索引擎等功能类应用最先渗透。根 据工信部数据，2010 年 12 月渗透率前五的移动应用依次为即时通信(约 70%)/搜索引擎(约 55%)/网络音乐(约 45%)/网络文学(约 40%)/ 社交网站(约 35%)，可见最先普及的是满足用户基础功能的应用，其次 是对网络传输速率要求较低的轻度文娱应用。
随着 3G网络加速铺设，微信扭转即时通信竞争格局，手游实现爆发式 增长。根据工信部数据，截至 2010 年末，手机 QQ 与飞信以合计 80%市 占率成为即时通信领域两大龙头，但在 2011 年微信正式推出后，微信后 发崛起并迅速超越飞信与手机 QQ。其背后原因在于，微信精准把握 3G 发展机遇率先推出即时语音对讲模式，并在保证页面简洁的前提下不断 拓展订阅号、朋友圈、钱包等功能，微信产生的流量费用亦显著低于飞 信。随着 3G 网络加速铺设，高速率、低资费驱动手游实现爆发式增长， 伽马数据显示，2011-2013 年手游用户数由 5100 万人增至 3.1 亿人，实 际销售收入由 17 亿元增至 112 亿元。
2.3. 4G 显著提升效率，带动共享经济、短视频等新应用爆发
随着 4G网络逐步取代 3G网络，重度手游取代轻度手游成为最受欢迎 的游戏类别。工信部于 2013 年 12 月正式发放 4G 牌照，经过 2 年的铺 设后 4G 渗透率提升至 30%，在此背景下，《王者荣耀》《阴阳师》《和平 精英》等实时对战类游戏陆续推出，并在短时间内吸引大量用户。根据 QuestMobile 数据，《王者荣耀》在上线不到 2 年的时间内实现 2.23 亿 MAU，《和平精英》在上线不到 1 年的时间内实现 2.29 亿 MAU，而在 2017 年之前，霸榜的手游以消除、棋牌、益智休闲等轻度类别为主。由 此可见，4G 网络的渗透催化了重度手游的繁荣。
与此同时，共享经济、短视频等新兴应用亦迎来爆发。共享单车诞生于 2015 年、爆发于 2017 年，前期缓慢爬坡、后期迅速裂变的一大原因在 于，4G 网络在成熟期的广泛覆盖与低时延使用户开关锁体验有了质的 改变，显著提升用户对于共享单车的接受度，共享充电宝、移动出行等 其他共享经济业务亦实现迅速增长。此外，高流量消耗、高画质要求的 短视频应用受益于 4G 网络的提速降费，根据工信部与 QuestMobile 数 据，2018 年末抖音/快手 MAU 数量分别为 4.26 亿/2.64 亿，同比增速分 别达到 557%/29%，用户数的攀升带来接入流量的激增，2018 年移动互 联网接入流量同比增长 189%至 711 亿 GB。
2.4. 互联互通催化下一轮创新，5G 终端新时代蓄势待发
“3Q大战”是激发巨头开辟新时代的启蒙教育，互联互通有望催化下 一轮创新。“3Q 大战”在 PC 端流量遭遇瓶颈、存量竞争加剧的背景下 爆发，其演进过程不只是填补《反垄断法》的制度空白，亦直接促使双 方反思自身经营策略，激发腾讯在移动互联网领域的创新。如今移动端 流量亦将见顶、用户时长争夺越发激烈，“围墙花园”成为巨头抵御外部 竞争的一个战略工具，但在解除外链屏蔽以后“围墙花园”模式不再适 用，互联互通将对企业创新能力提出更高要求，或激发巨头向下一个时 代进军。
随着屏幕尺寸从 3.5英寸发展到 7.92英寸，智能手机已基本达到空间展 示的极限。在移动互联网发展的 10 年历程中，智能手机屏幕尺寸由最初 的 3.5 英寸逐步扩大，目前小米 MIX Alpha 环绕式折叠屏尺寸最大可至 7.92 英寸，但由于手掌大小存在极限，手机尺寸难有更多突破。
智能手机难以突出 5G 网络优势，大带宽、高可靠、低延迟的效用，需 下一代终端承接。通信网络的历代升级均催生了一批现象级应用，从内 容呈现形式来看，3G 网络推动移动端图文内容爆发，4G 网络推动移动 端短视频直播内容井喷，而在 5G 网络渗透率已超过 35%的今天，尚未 出现大规模流行的新兴应用，其原因在于智能手机作为终端，其有限的 尺寸与二维平面化的交互难以突出 5G 网络优势，用户体验边际改善较 弱，因此我们认为需要下一代终端来呈现 5G 网络所能承载的内容。鉴 于清晰度、流畅度、交互感是影响 VR/AR 体验的主要因素，而 5G 网络 可以显著改善以上三大指标，我们认为 VR/AR 设备将成为 5G 消费级内 容落地的主要终端。
3.未来发展推演：硬件先行，虚拟文娱紧随其后
参照移动互联网发展历程，元宇宙时代将由 VR、AR终端开启，由虚拟 文娱应用推向繁荣。移动互联网时代由 iPhone 3G 奏响前奏，由 iPhone 4 正式开启，并遵循“技术进步→需求升级→应用落地→反哺技术”的 路径推演。根据工信部研究，移动互联网产业的发展速度快于 PC 互联 网，PC 时代产业以 18 个月为周期迭代，而移动互联网时代的终端硬件、 软件、应用、流量均以 6 个月为周期快速迭代，据此我们推断，元宇宙 时代或以更快的速度演进。
从应用端来看，在通信网络由 2G 向 4G 切换的过程中，搜索引擎、即时 通信、轻度手游、重度手游、共享经济、短视频、电商直播等应用相继爆发，用户需求由满足日常基础功能向获得更佳文娱体验、提高生活便 利性的方向升级。那么在以 5G 网络为基建、以 VR 终端为接口的元宇 宙时代，用户将对文娱体验提出更高要求，此类体验的升级亦最容易被 感知，因此虚拟文娱有望成为最先落地的消费级应用，随后提升个人效 率乃至社会效率的应用有望大规模流行。(报告来源：未来智库)
3.1. 平台：元宇宙的呈现或从二维应用平台起步
在 VR、AR设备大范围普及以前，元宇宙初体验或由二维应用平台主 导。智能手机从萌芽到成长到全面普及历时近 10 年，在此过程中应用平 台不断迭代升级以更好地贴合智能手机与网络技术的特征。据此我们认 为，在 VR、AR 设备大范围普及以前，平台型企业将首先透过电脑、手 机等设备呈现二维内容，后续随着 VR、AR 设备渗透以及各类技术进步 而向更多维的呈现形式演进。以 Roblox 为例，该平台聚焦于 PC 端与移 动端的社区开发及运营，二维内容较低的创作门槛是其创作生态蓬勃发 展的一大前提，以 UGC 小游戏为例，网剧《鱿鱼游戏》在 9 月上线后不 久便有大量 Roblox 用户参照剧中游戏环节自制小游戏，小游戏热度随 着《鱿鱼游戏》席卷全球而不断攀升。
作为二维应用平台的龙头，Roblox的内容呈现形式逐步进化。长期以来， Roblox 平台上的内容以“像素风”为主，可复用性强的简单元素一方面 能降低用户创作门槛，另一方面可以有效控制 Roblox 的运营成本，儿童 用户对于内容画风 亦无过多要求。但是随着 13 岁以上用户规模不断扩大，“像素风”很难再满足用户的审美需求，在 10 月 14 日-16 日召开的 RDC21 大会上，Roblox 表示将推出更加美观、定制化程度更高的虚拟形 象与虚拟服饰，并允许用户改变虚拟形象的面部表情，从而赋予用户更 强的个性化体验。
除了吸引玩家与创作者以外，Roblox正加速吸引广告主入驻平台，经济 体系得以不断完善。Roblox 为品牌方提供了一种全新营销场景，使品牌 方与用户进行更有趣的互动、形成更紧密的联系，例如 Vans 在 Roblox 平台上构建 Vans World 虚拟游乐园，用户可在其中玩滑板游戏、购买虚 拟服饰;LOL Surprise 在平台上推出游戏 LOL Official Party;Gucci 将线 下展览搬至线上并销售虚拟服饰。
3.2. 内容：以游戏为原点，向虚拟现场延伸
具体内容方面，游戏是目前最贴合元宇宙定义的内容，沉浸感与多元化 的兼容度有望逐步提升。目前具备元宇宙要素的游戏大致可分为 VR 游 戏、游戏社区两类，其中 VR 游戏画面精美、沉浸度高，但社交属性弱、 开放度低，代表作品有 3A 大作《半条命：Alyx》、多人在线射击游戏 《Pavlov VR》;游戏社区开放度高、社交属性强，但画面较为简单、沉 浸度低，代表作品有《Roblox》《我的世界》《堡垒之夜》。横向比较《Roblox》 与《堡垒之夜》，前者素材丰富度更高、画面更简单，后者素材更简单、 画面更精致，亦可体现沉浸感与多元化两大要素间的矛盾。未来随着工具与中间件逐步扩容、AI 技术的应用趋近成熟，沉浸感与多元化的兼容 度有望逐步提升。
就 VR 游戏而言，头部内容+高性价比设备推动 VR 游戏步入成长期。在 2020 年以前，VR 行业陷入 VR 设备销售不佳→游戏厂商缺乏押注 VR 游戏的动力→内容匮乏、售价过高导致 VR 设备缺乏吸引力的恶性循环， 因此 VR 游戏以时长较短、画面简单的小游戏居多。但在 2020 年 3 月 《半条命：Alyx》上线后，该游戏凭借高质量建模、完整的剧情体系、 丰富的互动场景颠覆用户对于 VR 游戏的印象，同年 10 月 Oculus Quest 2 的推出进一步激发用户的兴趣。根据 RoadtoVR 数据，2020 年 3 月2021 年 3 月间，主流游戏平台 Steam 的 VR 头显接入数量由接近 150 万 台增至 300 万台，VR 游戏用户占比提升接近 1.2pct 至 2.4%，一年内的 增长幅度超过过去四年。
凭借较强的临场感、互动性以及华丽的场景，虚拟演唱会自疫情以来加 速出圈。在疫情常态化的趋势下，线下演唱会的开展存在不确定性，因 此线上成为现场演出的重要阵地，然而传统的线上演唱会难以复制灯光 舞美营造的氛围以及万人齐聚的互动性，给用户带来的体验远不及线下。在此背景下，场景梦幻、沉浸感强的虚拟演唱会成为更好的选择，目前 Fortnite、Tik Tok 是歌手举办虚拟演唱会的两大平台，前者通过一系列小 游戏增强用户与歌手的互动，后者则主要通过评论区互动。根据艾媒咨 询数据，2020H1 参与 1 次以上在线音乐演出的用户数超过 8000 万，可 见用户对于演出线上化有较强需求，未来虚拟演唱会有望加速渗透。
虚拟现场打破空间约束、增强用户体验的特质使其向更多场景延展。虚 拟现场不仅适用于娱乐领域，在教育、办公领域的应用亦逐步加深。以 2021 年 8 月 Facebook 推出的虚拟办公软件 Horizon Workrooms 为例，空 间音频技术的应用使会议成员的声音从其所在方位发出，为用户营造出 齐聚一堂的临场感，与此同时用户亦可以即时绘图即时展示，交互体验 较普通视频会议而言更佳。
3.3. 虚拟人：自 2020 年以来迅速爆发，有望撬动千亿市场
3.3.1. 人设好、颜值高，虚拟偶像正加速吸引年轻群体
如果将元宇宙比作驶向未来的飞船，那么虚拟人是第一张船票。虚拟人 是任何人进入虚拟世界的必要化身，按照定位可划分为数字替身(自用)、 虚拟偶像(商用)两类，其中数字替身是用户为自己创造的化身，虚拟 偶像是实现类人活动创造商业价值的架空形象。
由于缺乏具体应用场景，数字替身的发展仍处于初级阶段。通过“捏脸” 打造个人专属形象的 APP Zepeto 在 2018 年 3 月上线后风靡一时，但由 于“捏脸”、“拍照留念”的功能较为单一，Zepeto 的热度很快便褪去。2021 年 4 月，在英伟达 GTC 大会上，CEO 黄仁勋以数字替身形象出场 14 秒，首次向世人展示由 34 个 3D 美术师、15 个软件研究人员共同打 造的 1:1 高仿真替身。数字替身在现阶段缺乏具体应用场景，1:1 替身造 价亦十分高昂，因此数字替身的发展仍处于初级阶段。
相比之下虚拟偶像的发展更为成熟，现已成为承接现实、启示元宇宙的 重要角色。虚拟偶像始于初音未来——以语音合成技术为基础开发的2D 平面形象，此后随着 3D 建模、AI、动作捕捉、全息投影等技术进步， 虚拟偶像的设计逐步向3D乃至超写实方向发展，其身份由歌手向主播、 KOL 延伸，与粉丝的互动性亦在技术的支撑下不断增强。除了从 0 孵化 的形象外，虚拟偶像亦可脱胎于游戏 IP，例如《英雄联盟》推出女团 KDA、 《王者荣耀》推出男团无限王者团。历经十余年发展后，虚拟偶像在大 型演出、品牌活动、内容社区、短视频平台中的现身越发频繁，已成为 穿梭于虚拟世界与现实世界间的重要角色。
凭借人设讨喜“不塌房”的特质，虚拟偶像成功吸引了众多 90 后粉丝。根据头豹研究院调研数据，62.6%用户喜欢虚拟偶像是因为其不会有负 面新闻，49.6%是因为喜欢二次元文化;艾媒咨询数据显示，虚拟偶像爱 好者中 92.3%年龄介于 19-30 岁，75%月平均收入在 5000 元以上，可见 虚拟偶像受众以看重偶像人设、收入位于中高水平的 90 后为主。
对于运营方而言，虚拟偶像商业安全感更高、可控性更强。与真人偶像 相比，虚拟偶像违约风险低、公关风险低、更易管控，这一特点吸引传 统经纪公司着手尝试。以头部经纪公司乐华娱乐为例，其在 2020 年 11 月推出虚拟偶像团体 A-Soul，并按照真人训练生培养模式对 A-Soul 进 行运营。基于乐华丰富的艺人运营经验，该团体出道后迅速圈粉，成员 嘉然在 B 站直播间的人气值不断攀升，根据 vtbs.moe 与澎湃数据，嘉然 舰团数(付月费的粉丝数)已达 6000 个，远超过菜菜子 Nanako、阿萨 Aza 等头部虚拟主播。
在真人偶像负面新闻频发、疫情催化线上娱乐的背景下，2020年成为国 内虚拟偶像爆发的元年。近年来真人偶像负面新闻频发，不仅伤害粉丝 情感，亦严重损害经纪公司、合作品牌方的利益，致使众多粉丝与企业 转向虚拟偶像。疫情的催化进一步提升用户对于虚拟主播的关注度，根 据 vtbs.moe 与澎湃数据，2019-2021 年 B 站虚拟主播直播数当日高峰约 为 50/300/500，对应人气值约为 100 万/500 万/1600 万。日益旺盛的用户 需求使虚拟偶像相关企业备受资本青睐，2020 年以来企业融资速度明显 加快。基于需求端用户偏好转变、供给端密集融资加速发展，我们认为 2020 年是国内虚拟偶像爆发的元年。
3.3.2. 市场规模加速扩大，技术进步有望提升盈利能力
随着虚拟偶像与各方合作加深，2021年有望撬动千亿市场。虚拟偶像商 业变现路径与真人偶像类似，通过销售演唱会门票、专辑以及直播打赏 等方式直接创收，通过广告代言、直播带货、授权 IP 销售衍生品等方式 带动周边市场。根据艾媒咨询数据，虚拟偶像商业价值迅速提升，2021 年核心市场规模有望同比增长 79.8%至 62.2 亿元，带动市场规模有望同 比增长 66.5%至 1074.9 亿元。(报告来源：未来智库)
虚拟偶像前期投入成本高企，技术进步有望显著提升盈利能力。作为内 容+技术的产物，一个优秀的虚拟偶像不仅对孵化团队的艺术审美、人设 打造与运营提出较高要求，亦需要多种技术支撑以实现形象、人设的输 出，因此现阶段制作与规划运营成本较高，培育虚拟偶像的全流程成本 可至数百万元，头豹研究院数据显示，目前实现盈利的虚拟偶像不足30%。未来随着图形渲染、AI、XR 等技术不断进步，以及引擎工具迭代升级， 创造虚拟偶像的技术成本有望被大幅压缩，届时盈利能力有望显著增强。
(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。)
发表于 2022-9-14 10:05:03